摘 要

对赌协议是一种评估调整机制（VAM），是投融资双方事先约定了目标条件，到一定时期后就完成情况分配双方的权利和义务。对赌协议起源于美国，随着中国的改革开放和国内一批企业实现了成功的对赌，例如蒙牛乳业和高盛，越来越多的中国企业开始关注对赌协议。成功对赌当然是极好的结果，可大部分企业都惨遭失败的结果。本文希望通过对于蒙牛对赌成功的案例的分析，能够增加正在考虑对赌协议的企业对于对赌的理解，增加对赌成功的可能性。

选择进行对赌的企业必须保持清醒冷静的头脑，对于企业自身的条件、投资方等方面有客观的定位，在签订对赌协议时不可高估企业本身的价值，约定无法满足的未来业绩，准确分析对赌协议给企业带来的风险能否承担，在设计对赌协议条款时要谨慎，认真考虑企业本身的需求，具有深远的眼光。

虽然对赌协议可以给投融资双方都带来一定的好处，可是关于对赌协议到底属于期权、射幸合同亦或是附条件合同还有争论。虽然以上均有地方与对赌协议的特点相符合，可都无法完全概括对赌协议的法律属性，也相应的影响到对赌协议合法与否的结论。关于对赌协议的法律性质和合法性，可以进行进一步的探索。

关键词：对赌协议；私募股权融资；风险控制

Research on the risk of gambling agreement in private equity financing of growing enterprises -- Based on Mengniu case

ABSTRACT

The betting agreement is a valuation adjustment mechanism (Valuation Adjustment Mechanism, VAM). It is the right and obligation of both sides to complete the situation after the investment and financing parties have agreed the target conditions in advance. As the betting agreement originated in the United States, as China's reform and opening up and a number of domestic enterprises have achieved successful betting, such as Mengniu Dairy and Goldman Sachs, the older the more Chinese enterprises begin to pay attention to the betting agreement. It is good for the success of gambling. In fact, many enterprises fail to make a success and pay a heavy price for it. This article hopes that through the analysis of the case of the success of the Mengniu's gambling, it can increase the understanding of the gambling agreement and increase the possibility of the success of gambling.

It is necessary to maintain a sober and calm mind for the enterprises to bet on, and have an objective position on the conditions and investors of their own enterprises. They should not overestimate the value of the enterprise itself and agree on the future performance that can not be satisfied when signing the betting agreement. We should be cautious when considering the terms of the gambling agreement, and consider the needs of the enterprises carefully.

Although the betting agreement can bring certain benefits to both investment and financing, but there are still arguments about the option, the lucky contract or the conditional contract. Although all of these are in agreement with the characteristics of the betting agreement, it can not fully summarize the legal properties of the betting agreement and the corresponding influence on the gambling. The conclusion of the agreement is legal or not. The legal nature and legitimacy of gambling agreement can be further explored.

Key words: Gambling agreement, private equity financing, risk control

目录

1绪论 - 1 -

1.1研究背景 - 1 -

1.2文献综述 - 1 -

1.2.1对赌协议现状 - 2 -

1.2.2对赌协议的利弊 - 3 -

1.2.3对赌协议前景 - 4 -

1.3研究目的与意义 - 4 -

1.4研究思路与方法 - 5 -

2相关概念与相关理论基础 - 6 -

2.1术语界定 - 6 -

2.1.1对赌协议的概念 - 6 -

2.1.2成长期企业的概念 - 7 -

2.1.3私募股权融资的概念 - 7 -

2.2相关理论基础 - 7 -

2.2.1信息不对称理论 - 7 -

2.2.2期权理论 - 8 -

2.2.3委托代理理论 - 9 -

3成长期企业私募股权融资对赌特征与动因分析 - 10 -

3.1成长期企业融资视角下特点分析 - 10 -

3.1.1对赌协议特点 - 10 -

3.1.2私募股权融资特点 - 11 -

3.2对赌协议的类型 - 12 -

3.2.1按双方责任承担与否 - 12 -

3.2.2根据对赌的主体不同 - 12 -

3.2.3根据对赌标的不同 - 12 -

3.2.4根据对赌标的物的不同 - 13 -

3.3融资视角下对赌协议的利弊 - 13 -

3.3.1利 - 13 -

3.3.2弊 - 13 -

3.4融资视角下对赌协议运用的动因分析 - 14 -

3.4.1快速获得大量资金满足企业发展需求 - 14 -

3.4.2提升企业知名度 - 14 -

3.5蒙牛乳业对赌协议案例情况 - 15 -

3.5.1投融资双方基本情况介绍 - 15 -

3.5.2蒙牛乳业引入私募股权过程 - 16 -

3.5.3蒙牛乳业进行对赌的动机分析 - 19 -

4对赌协议对融资方风险 - 21 -

4.1融资视角下对赌协议的风险 - 21 -

4.1.1业绩目标设置方面 - 21 -

4.1.2管理层方面 - 22 -

4.1.3控制权方面 - 22 -

4.2对赌协议在蒙牛公司私募股权融资中的风险分析 - 23 -

4.2.1市场风险 - 23 -

4.2.2业绩目标设置风险 - 24 -

4.2.3管理层风险 - 25 -

4.2.4控制权转移风险 - 25 -

5对赌协议中融资方的风险控制 - 27 -

5.1融资视角下对赌协议风险控制 - 27 -

5.1.1融资方应该充分考量自身的条件 - 27 -

5.1.2合理设置对赌标准与方式 - 28 -

5.1.3投融资双方应该建立战略合作关系 - 29 -

5.1.4提高自身的经营管理能力 - 30 -

5.1.5合理把握退出“对赌协议”时机 - 30 -

5.2蒙牛公司运用对赌协议的对策建议 - 31 -

5.2.1降低短期获利行为的误解，加强对企业的投后管理 - 31 -

5.2.2谨慎选择投资者，提前准备风险防范措施 - 31 -

5.2.3客观估算企业自身价值 - 32 -

6结论与展望 - 33 -

致 谢 - 34 -

参考文献 - 35 -

1绪论

1.1研究背景

像大多数金融衍生品一样，最早的私募股权投资起源于美国。在学术界，人们普遍认为对赌协议始于1946年哈佛大学的一位教授和一位英国商人建立了一家公司，其主要研究对象是那些在初始阶段尚未上市的公司以及它们的初始投入股权资本在公司中的发展情况。这也被认为是股权发展研究的序幕。随着改革开放后中国经济的高速发展，也出台了一系列国家政策支持本地私募股权投资机构数量的增加。与此同时，大量的国外风险投资公司也冲入国内市场。在中国，对赌协议首先出现在私募股权投资市场。其中，最具代表性的例子是蒙牛集团与摩根士丹利2003年签订的对赌协议。到如今，蒙牛乳业在中国市场上的领导地位不容置疑，隐隐有赶超中国牛奶业巨头——伊利的趋势。在蒙牛与国外投资机构的对赌成功之后，对赌协议在国内拥有越来越高的吸引力。对赌结果成功的，有中国动向和摩根斯丹利、雷士照明和高盛；失败的，则包括太子奶和高盛、中华英才和monster、高盛和昌盛中国。其中太子奶的管理者李途纯由于对赌失败失去了控制权，英才被monster收购，昌盛中国面临着严重的经营问题；而蒙牛等成功的企业不但获得发展需要的资金，而且都成功上市，快速发展着自身企业，在国内甚至是国际舞台上越来越有影响力。

鉴于蒙牛对赌协议的独特性和复杂性，人们普遍认为它在对赌领域具有一定的代表性，故而被选作本文的研究案例并加以分析，来进一步研究我国股权融资中对赌协议的作用，在实践应用中探寻如何能最大程度的提高企业的价值。